铂族金属：价格疲软正在创造新的买入机会
摘要
本季度末，铂金价格下跌6%，钯金下跌10%。
铂金矿业股在季度前半段大幅上涨，但在后半段几乎全部回吐涨幅。
根据世界铂金投资协会（WPIC）数据，2026年将是铂金需求连续第四年超过供应的年份。
由于消费者推迟报废旧车，可回收的催化剂材料持续减少，这一趋势已持续约五年。
随着电动车普及速度明显低于预期，Goehring & Rozencwajg认为，汽车催化剂的需求前景正在发生实质性转变。
以下内容节选自Goehring & Rozencwajg（GRHIX）2026年第一季度自然资源市场评论。
价格走势
铂族金属的价格走势与此前金银市场的剧烈震荡颇为相似。本季度初，PGM价格在短短数周内飙升约30%，于1月底前后触顶，随后持续回落，几乎抹去全部涨幅。到季度末，铂金跌6%，钯金跌10%。只有铑金表现相对坚挺，季度涨幅约10%。
主要铂金生产商的股价走势如出一辙。矿业股在季度前半段大幅走高，后半段又几乎全部回落。这一板块再次印证了它的老习惯——涨跌幅度往往比金属本身更为夸张。
买入机会正在浮现
铂族金属价格及相关股票近期持续承压，很大程度上源于金银市场过度投机性多头仓位的平仓。但在这种弱势之下，我们认为一个重要的买入机会正在悄然显现。
目前，铂金价格相对于其自身历史水平处于极度低估状态。我们坚信，铂金与黄金之间巨大的估值差距，终将随着PGM牛市的推进而逐步收窄。
1980年至2010年的三十年间，铂金鲜少跌破黄金价格，偶尔跌破也只是短暂现象。在那三十年里，铂金均价比黄金高出约150美元/盎司，这一关系在大宗商品市场中被视为理所当然。
铂金折价：从溢价到历史性倒挂
然而，2010年之后，情况发生了根本性变化。铂金长期以来相对黄金的溢价逐渐消失，先是转为折价，折价幅度随后越来越大，令人咋舌。到2025年第一季度，铂金比黄金低了逾2000美元/盎司。即便是今天，铂金仍比黄金低约1700美元/盎司。
这种在过去几十年里几乎无法想象的价格关系，如今已变得如此普通，市场似乎早已习以为常。
铂金相对黄金的巨大折价，本质上是过去十五年主导PGM市场的极度悲观叙事在金融层面的体现——这与同期压制全球油价的逻辑如出一辙。这一被广泛接受的叙事认为：到2035年，电动车将基本取代内燃机，石油和铂金因此将被送入历史的垃圾堆。
因此，石油和铂金价格几乎同时见顶于2008年上半年，此后双双陷入漫长而令人沮丧的熊市，并非巧合。市场花了整整十五年时间，试图为的不仅仅是需求减弱定价，而是为整个行业的最终消亡定价。
电动车叙事正在动摇
Goehring & Rozencwajg的读者都知道，我们长期以来不认同电动车将主导全球乘用车市场这一主流判断。如今，这一叙事正在实时瓦解。过去十二个月出现的令人失望的电动车销售数据，加上车企在电动车投资上大规模计提减值损失，为我们的大判断提供了重要的贝叶斯验证。
我们认为，若没有大规模政府补贴或强制性监管法规的支撑，电动车根本无法实现过去几年交通运输分析师所预测的市场渗透率。消费者最终不愿接受一种在他们看来实际使用效率和便利性不如内燃机的技术。
然而，消费者愿意接受那些在不牺牲便利性的前提下能够切实提升效率的技术。这正是混合动力汽车在全球范围内势头渐强的原因。这一消费偏好的转变，对铂族金属需求——尤其是汽车催化剂领域——具有强烈的利多含义，我们在此前的报告中已多次深入探讨。
铂金供需：持续短缺
根据WPIC数据，铂金市场预计在2026年仍将维持供应短缺。WPIC在2025年第四季度报告中预测，2026年短缺量约为24万盎司，远低于2025年估计的108万盎司。即便如此，2026年仍将是铂金需求连续第四年超过供应。
值得注意的是，WPIC近年来持续低估铂金市场短缺规模，这一规律已足够显著，我们认为当前预测值应保持审慎态度。
回顾2023年，WPIC预测2024年短缺53万盎司、2025年短缺62万盎司。实际结果却大相径庭：2024年短缺量达92.1万盎司，2025年进一步扩大至约108.2万盎司。
预测误差的根源很清晰。2024年，汽车行业的铂金回收供应量被严重高估；2025年，投资需求远超预期。这两个因素叠加，导致铂金市场短缺被大幅低估。
WPIC在2024年发布的2026年原始预测中，预计短缺约77万盎司。此后，该组织大幅下调至仅24万盎司。调整的依据主要包括：铂金回收供应量将大幅增加、汽车需求走弱，以及投资需求显著回落。
与过去几年一样，我们认为这些短缺预测可能再次偏于保守。目前，二手车价格仍处于高位且持续走高，这大幅减少了流回市场的铂金回收量。消费者推迟报废旧车，意味着可供回收的催化剂材料减少，这一趋势已持续约五年。我们预计，2026年的回收供应量将再次令市场失望。
投资需求与前景展望
WPIC目前预测，2026年铂金需求将比2025年减少约50万盎司，这是我们将密切跟踪的重要假设。我们追踪的两只实物铂金ETF在过去三个月确实出现了资金净流出。即便如此，两只基金的持仓份额仍明显高于2025年全年的平均水平。
如果这两只ETF能够合理反映更广泛的投资需求，那么数据表明：铂金投资需求近期有所降温，但仍高于2025年均值水平。投资需求真的会如WPIC当前预测所暗示的那样暴跌50%吗？目前的市场趋势并不支持这一结论，我们将持续关注。
预测误差的根源与未来走向
过去三年，铂金市场短缺持续被低估，我们认为未来十年这一规律大概率将延续。历史上，预测误差主要来自两个方向：高估回收供应量，以及低估终端需求。展望未来，我们认为最大的预测失误或将来自对汽车需求本身的低估。
对汽车铂金需求停滞甚至下滑的预测，在很大程度上依赖于电动车渗透率持续快速提升的假设——而我们始终认为这一假设不会实现。
Thunder Said Energy的Rob West所做的深入研究也在一定程度上支持了我们的观点。过去两年，面对消费者对电动车的冷淡反应，他已大幅下调了对未来电动车渗透率的预测——从2024年预测的2030至2032年约60%，调降至如今约45%。如果他的最新判断正确，将意味着长期汽车催化剂需求将远比当前市场预期强劲得多。
结论：铂金牛市仍处早期
主导铂族金属市场长达十五年的悲观叙事，几乎完全建立在电动车销量持续大幅增长的假设之上。如今，电动车普及速度已明显低于预期，我们认为汽车催化剂需求的前景正在发生实质性改变。
汽车催化剂需求至今仍占PGM总消耗量的近65%。在我们看来，这一关键需求来源极有可能恢复长期有意义的增长。与此同时，矿山供应持续面临结构性挑战。
需求强于预期加上供应受限，将使铂金和钯金市场未来的短缺幅度再次大幅超出当前市场共识——这一规律过去三年已一再重演。最终，我们认为只有大幅上涨的价格，才能让市场在未来十年逐步恢复平衡。
我们对铂族金属坚定看多，并相信PGM牛市仍处于早期阶段。过去三个月黄金价格的回调拖累了铂金和钯金，但在我们看来，这正在创造又一次颇具吸引力的PGM买入机会。
铂金历史上曾长期以溢价交易于黄金之上。如今，这一传统关系已反转为惊人的折价，折射出过去十余年主导PGM市场的深度悲观情绪——而这一情绪如今看来越来越脆弱。
过度乐观的电动车渗透率假设所支撑的这套悲观叙事，在我们看来终将落空。随着PGM牛市在未来几年展开，我们相信铂金价格最终将重回相对黄金大幅溢价的历史常态。
信息来源：seekingalpha。以上内容铂道翻译并编辑，仅供业内或关注人士参考，不代表铂道观点。