给狂奔者发安慰奖：恺英网络的“二选一”，与一场关于确定性的交易
2026年8月3日晚间，恺英网络（002517.SZ）甩出一份《2026年股票期权激励计划（草案）》。就在此前不久，这家公司发布的半年度业绩预告显示：上半年归母净利润同比增长36.84%至64.20%。一家正在狂奔的公司，给自己未来两年设的及格线却是——2026年，扣非净利润比2025年增长15%；2027年，增长30%。
一个刚考了90分的学生，给自己定的目标是“下次及格”。这件事放在别处叫谦虚，放在A股，叫倒挂。
更有意思的是规则本身：两条路径，满足其一即可行权——要么净利润达标，要么营收暴涨。市场炸了锅，投资者吵翻了天。这份被称作“二选一”的考核方案，到底是激励，还是奖励？在回答这个问题之前，得先翻一翻这家公司的旧账。它的故事，比考题精彩得多。
一部“传奇”江湖简史
恺英网络的故事，要从一部游戏和一个叫王悦的人说起。
1983年出生的王悦，是4399系出身的页游产品人。2008年，他在上海创立恺英网络，做网页游戏起家。那是一个属于“洗流量”的年代：买量、导量、铺渠道，页游厂商用最粗粝的方式把流量变成流水。恺英是这波浪潮里的老玩家。
2015年，恺英作价63亿元，借壳福建鞋材公司泰亚股份登陆A股，一个“游戏梦”装进了一只“鞋壳”。随后几年，它的爆款清单金光闪闪：《全民奇迹》2014年底上线即爆，成为当年手游市场现象级产品；《蓝月传奇》页游系列更是把买量生意做到了极致——“我系渣渣辉”的魔性广告轰炸全网，成为一代人的互联网记忆。2016年前后，恺英的页游帝国如日中天，也埋下了后来的一切祸根。
祸根有两个。
第一个，是“传奇”。《传奇》版权之争，是中文游戏史上最漫长、最混乱的一场战争。1998年，韩国亚拓士推出《传奇1》；研发组长朴关浩带队出走，另立门户创立娱美德，从此亚拓士与娱美德围绕这个IP打了近三十年官司。2016年，恺英子公司浙江欢游与娱美德签约，拿下《传奇》手游和页游的中国大陆授权——但亚拓士不认，申请行为保全，合同履行受阻；浙江欢游的许可费也拖着没付。传奇IP（娱美德分立后的继受主体）一纸仲裁递到新加坡国际商会国际仲裁院，裁决结果：赔4.81亿元。2019年9月，北京四中院裁定承认并执行。此后十年，这4.81亿元像一块巨石，压在恺英头上。2022年9月，上海高院二审判令母公司上海恺英承担连带清偿责任；2024年4月，最高人民法院驳回再审申请。公司一度“局势陷入绝境”。
第二个，是2019年的至暗时刻。
2019年5月6日晚间，恺英公告：控股股东、实际控制人王悦，因涉嫌操纵证券市场罪被刑事拘留。6月12日，批捕。公司实际控制人栽了。紧接着，2019年10月25日，当年3月刚当选董事长、时年31岁的金锋，也因涉嫌内幕交易被带走——一年之内，两任董事长先后出事。副总经理冯显超、总经理兼财务总监陈永聪，同样卷入调查。一家游戏公司的高管层，几乎整建制进了看守所。
那一年，恺英的财报惨不忍睹：营业收入19.88亿元，同比下降12.96%；归母净利润-21.03亿元，同比下降1305.86%。商誉减值一口气计提约21亿元——子公司浙江九翎面临合计约80亿元的国际仲裁主张，商誉全额减值9.5亿元；浙江盛和计提9.5亿至11.5亿元。曾经靠并购做大的游戏帝国，终于尝到了并购的苦果。
2020年12月25日，王悦一审被判犯操纵证券市场罪，获刑五年六个月，并处罚金1000万元。昔日的80后富豪榜常客，走进高墙。
恺英靠“传奇”发了家，也差点被“传奇”要了命。2026年2月10日，它终于花1.99亿元，把这段跨越十年的恩怨连同4.81亿元的连带债务，一次性“买断”——上海恺英与传奇IP签署《和解协议》，恩怨清零。
十年江湖，一纸和解，往事如烟。
60分的及格线，撞上90分的选手
王悦时代落幕，新管理层登场。
金锋出任董事长至今，沈军任副董事长兼总经理。2020年，恺英扭亏为盈，归母净利润1.78亿元；此后连续第六年增长——2024年16.28亿元，2025年19.04亿元，营业收入53.25亿元。从亏损21亿的深渊里爬出来，恺英用六年时间重新站上巅峰。2026年8月3日的那份期权草案，正是这家“重生公司”推出的2020年以来第三份股权激励方案。
问题在于，这份方案的考核目标，和公司自己跑出来的业绩，存在一个刺眼的“倒挂”。
先看基数。考核以2025年为基数：2025年，恺英扣非净利润18.43亿元，同比增长15.21%。请注意这个数字——15.21%，恰好压着2026年行权条件“扣非净利润增长15%”的及格线。也就是说，公司2025年已经完成的任务，就是2026年团队需要重做的考题。及格线不是画在远方，而是画在脚下——跑完的人只需要再跑一次。
再看当下。2026年一季度，恺英营业收入22.21亿元，同比增长64.19%；归母净利润7.81亿元，同比增长50.65%。2026年上半年预告：归母净利润13亿至15.6亿元，同比增长36.84%至64.20%；扣非净利润10.2亿至13.2亿元，同比增长8.68%至40.64%。有券商预测，公司全年归母净利润约27.88亿元——以2025年扣非净利润18.43亿元为基数，全年扣非增速大概率远超15%的行权门槛。
一家上半年利润预增四到六成的公司，给核心团队设置的年度考核是“再涨15%”；而公司最坏的情况（扣非+8.68%）都悬在及格线上。这分明是给已经跑完的马拉松补发奖牌。
激励的本义是“跳一跳才够得着”，恺英的这份方案，跳都不用跳——站直了，奖牌就挂在鼻尖上。
| 行权期 | 路径A：营业收入口径 | 路径B：净利润口径 |
|---|---|---|
| 第一个行权期（2026年） | 营业收入增长率不低于60%，且净利润增长率为正 | 净利润增长率不低于15% |
| 第二个行权期（2027年） | 营业收入增长率不低于90%，且净利润增长率为正 | 净利润增长率不低于30% |
| 注：净利润指扣除非经常性损益后的净利润，且剔除股份支付费用、商誉减值影响。按2025年实际数据换算：2025年营收53.25亿元、扣非净利18.43亿元，则2026年营收路径对应约85.2亿元，净利润路径对应约21.2亿元；2027年营收路径对应约101.2亿元，净利润路径对应约24.0亿元。满足任一路径即可行权。 | ||
拆解“二选一”：60%营收是一条“可操控”的通道
市场对这份方案最大的争议，不在于15%和30%这两个利润数字，而在于那个“或”字——营收路径的存在。
先看游戏公司的营收是怎么“做”出来的。
第一招，买量。游戏公司加大营销投放，用真金白银的广告费换流水，流水确认成营收，但净利率被营销费用吃掉。恺英正在这么干：2026年一季度，销售费用9.66亿元，同比暴增110.4%，销售费用率攀升至约43.5%——去年同期约33.9%。公司正处于“烧钱冲规模”阶段。
一边是利润只要求微增即可，一边是营收路径大开绿灯，两条路并在一起，等于告诉管理层：你可以用钱把营收砸上去，只要别亏到负，就能行权。
第二招，代理发行。代理游戏的流水计入营收，利润率却远低于自研。
第三招，并购并表——收购标的的营收直接并入。
第四招，新业务，恺英手里有用户平台、“AI+IP”布局、海外发行，全是能装营收的口袋。
更要命的是，公司正处在一个产品集中释放的“大年”：《三国：天下归心》2026年4月16日上线；《盗墓笔记：启程》8月11日公测，预约量达500万；《热血江湖：NEXT》7月29日在韩国全平台公测，首日即登顶iOS下载榜。
截至2025年底，公司约15款新游戏处于开发中后期。15款储备+头部买量+海外扩张，60%的营收增速，对一家要冲规模的公司是军令状；对一家正把销售费用率买到43.5%的公司，更像一张采购单。
而营收路径的行权底线是什么？“净利润增长率为正”——注意，只要正数，哪怕是0.01%，哪怕净利率只有1%，都算达标。换言之，管理层完全可以选择一条“冲营收、牺牲利润”的路径：利润增长3%也好、5%也罢，只要营收冲上去且不亏损，期权就到手。考核的下限被写成了“不亏钱”——这不像一家上市公司的及格线，倒像一家托管班的底线。
当考核变成一道选择题，最难的那道题，已经被管理层偷偷划掉了。投资者不是反对“二选一”本身——电魂网络也是二选一，掌趣科技也是二选一。市场反对的，是“二选一”的难度配比：利润路径本就不难，营收路径又开得比城门还宽。
| 指标 | 2025年年报 | 2026年一季度 | 2026年上半年预告 |
|---|---|---|---|
| 营业收入 | 53.25亿元（+4.04%） | 22.21亿元（+64.19%） | — |
| 归母净利润 | 19.04亿元（+16.90%） | 7.81亿元（+50.65%） | 13亿—15.6亿元（+36.84%~64.20%） |
| 扣非净利润 | 18.43亿元（+15.21%） | — | 10.2亿—13.2亿元（+8.68%~40.64%） |
| 销售费用 | — | 9.66亿元（+110.4%） | — |
| 注：2026年一季度销售费用率约43.5%（上年同期约33.9%）；上半年归母与扣非差异主要来自预计2.4亿—2.8亿元非经常性损益。数据来源：公司2025年年报、2026年一季报、2026年半年度业绩预告。 | |||
同行坐标系：当整个行业都在下调难度
那么，恺英的考核在同业里算不算低？把几家头部公司摆在一起看，答案就清楚了。
完美世界2025年员工持股计划，把2026年的考核锚定在扣非净利润较2025年增长不低于30%——剔除股份支付费用后的硬指标，没有“二选一”，没有营收捷径。这是真·硬约束。可讽刺的是，完美世界2026年上半年预计归母净亏损8000万至1.2亿元，扣非亏损1.8亿至2.2亿元——尽管它手握《异环》这种4月公测、8月全球流水已超20亿元的产品，这个“30%”依然遥不可及。硬约束碰上了硬现实，目标成了纸上的月亮。
掌趣科技2025年底的限制性股票激励计划，同样采用“二选一”：2026年营业收入较2025年增长不低于17%，或净利润增长不低于30%。注意，营收门槛只有17%——不到恺英60%的三分之一。掌趣还给2027年设了净利润增长43%的目标。相比之下，恺英把营收路径的门槛抬到60%、90%，看似“高不可攀”，实则给足了口子：营收口径里塞得下买量、代理、并表，而利润口径被“或”字温柔地绕开。
三七互娱的员工持股计划，曾采用净利润增速15%至35%的阶梯式考核；电魂网络2024年、2025年考核为净利润增长10%、20%的二选一。横向比较：单看净利润目标，恺英的15%、30%在游戏上市公司里属于中等水平——不算显著偏低。但把“二选一”叠加进来，弹性就大了：完美世界是“必答题”，恺英是“二选一”，而它选的那道题，恰好是可以花钱买的。
更值得警惕的是大环境。2026年，游戏版号发放量创近年新高：2025年全年1771款；2026年上半年已发950款，其中国产917款，同比多出约13%；7月单月197款，年内累计已达1147个。版号放宽、产品大年、人才争夺战白热化——头部游戏公司都在抢人、抢产品、抢市场。在这种背景下，股权激励的“宽松化”不是恺英一家的事，而是一种行业性的集体选择：用确定性的奖励，换核心团队的确定性留存。存量竞争时代，人才成了唯一稀缺资源，公司们不再用高难度目标倒逼员工，而是用低门槛让利安抚员工。当整个行业都在下调及格线，及格线就不再是线，而是一种心理安慰。
| 公司 | 激励工具 | 考核方式 | 2026年考核目标 | 备注 |
|---|---|---|---|---|
| 恺英网络 | 股票期权 | 二选一 | 营收+60%（净利为正）或扣非净利+15% | 行权价14.31元/份，授予1,545.04万份 |
| 完美世界 | 员工持股 | 净利润硬约束 | 扣非净利（剔除股份支付）较2025年+30% | 购买价6.80元/股；2026H1预亏0.8亿—1.2亿元 |
| 掌趣科技 | 限制性股票 | 二选一 | 营收+17%或净利润+30% | 授予价2.62元/股；2027年净利润+43% |
| 三七互娱 | 员工持股 | 净利润阶梯 | 净利润增速15%—35%阶梯式 | — |
| 电魂网络 | 限制性股票 | 二选一 | 2024年+10%、2025年+20% | — |
| 注：各公司考核基数、净利润口径及剔除项存在差异，横向对比仅供参考。资料来源见文末参考文献。 | ||||
14.31元的行权价，与一份关于确定性的交易
多数人盯着考核指标吵，却忽略了另一个信号：行权价。
本次授予的1,545.04万份股票期权，行权价14.31元/份，2026年8月19日为授权日，114名激励对象受让。截至8月21日收盘，恺英股价约16.62元，总市值约356亿元——行权价较市价折价约14%。这个折价在A股期权激励里不算离谱，很多公司直接把行权价打到市价五折（完美世界6.80元的员工持股购买价，较市价折价近一半）。但把“14%折价”和“宽松考核”放在一起看，方案的性质就变了：低行权价+低门槛，等于公司主动让利，换取团队的稳定，而不是用高难度目标倒逼团队创造超额价值。
更深一层：如果管理层对股价上涨信心十足，为什么不行权价定高一点？答案可能是——这份激励要确保的，从来不是“股价涨多少”，而是“人不走”。授权日定在8月19日，距离草案发布仅16天，公司甚至没有给市场留下“逐字推敲”的时间。而获授名单里没有董事长金锋的名字——他此前曾多次增持公司股份，态度摆在那里——高管六人合计获授约92万份，占比不足6%，其余94%全给了109名核心管理及技术（业务）人员。这是一张发给中层的“安全网”，不是发给高层的“军功章”。
用让利换稳定，还是用难度换超额？这道选择题，管理层已经替股东答完了。只不过，答完之后，把试卷的答案和考题一起，交到了投资者手里。
从王悦时代的“用命换爆款”，到金锋时代的“用期权换确定性”，恺英用七年时间完成了一场轮回。上一代游戏人把身家押在一款游戏的生死上，这一代管理层把期权押在一份“不难达成”的考核上。15%的及格线、60%的营收通道、1.99亿元的传奇和解——每一笔账都算得精，每一份让利都留了余地。当一家公司的激励不再瞄准远方，它射中的，就只能是所有人心照不宣的确定性。至于那个真正的考题——游戏行业还能不能造出下一个“全民奇迹”——没有人敢把它写进行权条件里。
声明：本文仅基于公开公告及公开信息做客观梳理，不构成投资建议。
- 恺英网络：《2026年股票期权激励计划（草案）》及摘要，2026年8月3日
- 恺英网络：《关于向2026年股票期权激励计划激励对象授予股票期权的公告》，2026年8月20日
- 恺英网络：《2025年年度报告》《2026年第一季度报告》《2026年半年度业绩预告》
- 恺英网络：《关于子公司涉及诉讼仲裁的进展暨签订和解协议的公告》，上海证券报·中国证券网，2026年2月12日
- 《中国经营报》：《恺英网络“传奇”IP十年博弈》，2026年
- 中国经济网：《“传奇”纠纷迎结局！恺英网络子公司反击奏效，以近2亿元和解金“买断”4.8亿元连带债务》，2026年2月12日
- 财联社：《恺英网络：预计2019年亏损18亿至23亿元》，2020年1月20日；《恺英网络实控人获刑五年六个月 法院对公司三名高管不起诉》，2020年12月30日
- 澎湃新闻：《恺英网络：实控人王悦因涉嫌操纵证券市场罪被刑事拘留》，2019年5月6日
- 恺英网络：《2020年年度报告》（界面新闻、中证网相关报道）
- 完美世界：《2025年员工持股计划（草案）摘要》；《2026年半年度业绩预告》
- 掌趣科技：《2025年限制性股票激励计划》相关公告，2025年10月—11月
- 国家新闻出版署：2026年1—7月国产网络游戏审批信息；券商研报《游戏行业：游戏版号总量创新高 2026年新品供给充沛》
- 券商研报：开源证券、国泰海通证券、东方财富证券关于恺英网络的业绩点评及预测，2026年4月—5月