铂金的新周期来了？矿企们说：是的

自上世纪90年代南非黄金产量下滑以来，铂金已经成为南非最具价值的战略金属之一，也成为该国经济中极为重要的一环。

在经合组织（OECD）近期一份报告列出的关键原材料中，南非拥有罕见的全球主导地位。它控制着全球约70%的铂金产量，是少数几个能在单一金属领域掌握主导权的国家之一。类似的例子还有中国在镁、稀土和石墨上的地位，以及刚果民主共和国在铜资源上的地位。

如果再把黄金以及其他铂族金属，比如钯、铑和钌算进去，全球没有哪个国家能像南非这样，在一个金属族群中拥有如此突出的地位。

所以，当去年铂金价格翻倍时，整个行业一片欢腾。2025年，铂族金属占南非矿产品出口销售额的27%。这个行业雇用了南非三分之一的矿工。

现在，市场普遍预期铂金价格将在高位维持更久。对一个过去经常被形容为“夏天短、冬天长”的市场来说，这并不常见。不过，矿业公司高管和分析师认为，一些关键领域的需求已经恢复，而无论是来自原生矿山，还是来自二次回收，目前都看不到明显的供应增长。

事实上，经过十多年在资源和基础设施上的投资不足，再加上企业不愿在长期周期上大举下注，这个行业天然更倾向于维持市场平衡。与此同时，新的需求来源也在出现，比如数据中心对钌的需求。不过，短期到中期内，对铂族金属需求影响最大的因素，仍然是汽车制造业。正是受这一因素推动，铂金和钯金今年及明年都被推入供需短缺状态。

“我看到很多投资者想配置硬资产，而在这个类别里，铂族金属正处在非常核心的位置。”

——渣打银行 Suki Cooper

全球纯电动车销量增速放缓，混合动力车重新受到青睐。这类车型结合了汽油发动机和电池动力，对铂族金属的使用形成支撑。与此同时，内燃机汽车依然受到消费者欢迎，主要原因是成本和使用便利性。这同样有利于传统燃油车中所使用的铂族金属。

这些条件可能继续推高价格。标准银行集团证券分析师 Adrian Hammond 预测，到2027年，3E金属组合，也就是铂、钯、铑的篮子价格可能上涨100%。在这一情景下，铂金价格将达到每盎司3000美元，钯金达到每盎司2300美元，铑金达到每盎司3.5万美元。

渣打银行大宗商品研究全球主管 Suki Cooper 上个月在“铂族金属日”会议上表示：“我看到很多投资者想配置硬资产，而在这个类别里，铂族金属正处在非常核心的位置。不管是出于对汽车行业还是电子行业的考虑，市场确实重新转向了铂族金属敞口。”

不过，在乐观情绪上，没有人比英帕拉铂业（Impala Platinum，简称 Implats）首席执行官 Nico Muller 更坚定。他在今年3月公司发布中期业绩时表示：“我认为世界已经变了，而且这种变化会持续很多年。当前这种有利环境持续的时间，会超过我们最初预期的18个月。我认为至少会持续三到五年。”

霍尔木兹海峡的阴影

美国和以色列袭击伊朗后，中东冲突被触发，而这场冲突至今仍具有深远影响。长期战争可能拖累全球经济增长，而这会对铂族金属造成打击，因为大约88%的需求都属于可选消费，也就是与汽车制造和珠宝相关的需求。

瑞银分析师 Myles Allsop 表示，如果伊朗控制霍尔木兹海峡航运，引发油价冲击，可能会“改变市场对纯电动车渗透率和氢能相关需求的预期”。

但与此同时，冲突也可能对矿山生产形成反向影响。柴油、酸和炸药如果出现短缺，矿山供应也会受到冲击。早期迹象显示，在最初的冲击之后，市场已经有所稳定。当时部分投资者曾卖出铂族金属头寸、转向现金。

南非公共投资公司投资组合经理 Abhishek Tiwari 在“铂族金属日”会议上表示，地缘政治动荡不会改变长期需求，尤其不会改变汽车市场需求。他说：“一旦冲突结束，一旦世界恢复正常，铂族金属仍然会有需求。”

过去十多年，铂金价格大多在每盎司800美元到1000美元之间缓慢波动。但到今年1月中旬，铂金价格已经涨到每盎司2773美元。钯金和铑金价格也快速上涨。

毫无疑问，推动短期价格大幅飙升的主要因素，是ETF、金条和金币带来的超强投资需求。此外，美国在关税实施前也出现了金属库存增加。

去年11月，中国首个相关衍生品平台——广州期货交易所推出铂金和钯金交易，也进一步推高了价格。12月最后两周成交量激增。根据 RMB Morgan Stanley 的数据，2026年6月铂金期货合约日均成交约110吨，相当于约350万盎司；钯金日均成交约86吨，相当于约280万盎司。

相比之下，全球铂金和钯金年供应量分别约为720万盎司和960万盎司。RMB 表示，更高的租赁利率以及相关衍生品需求，“很可能影响了铂族金属价格形成和价格波动”。

电动车退潮

不过，在投资资金推动之外，汽车市场本身也发生了根本变化。

2020年至2022年期间，车企曾大举采购铂族金属，形成库存。如今，这部分库存已经被消化掉。此前市场曾预计，到2030年纯电动车在汽车总市场中的渗透率会达到35%，但现在预测已经降至30%或更低。

原因之一，是消费者仍然担心纯电动车续航里程。此外，由于电池重量较大，在承载负荷的场景中，纯电动车表现不如内燃机车辆。这限制了其在工业和商用市场中的应用能力。

第二，随着纯电动车技术规模化，电池成本在18个月内下降了20%。这反而导致车辆残值大幅下跌，在英国，部分电动车二手车价值损失高达50%。丰田南非新能源业务发展高级经理 Anton Smalberger 表示，现在“没有足够的拥有激励”。

然后，还有美国的特朗普，他的政府支持化石燃料，释放出明显的政策转向信号。美国还削减了电动汽车充电基础设施支出，并放松了车辆排放目标。

加拿大也在车企压力下调整政策。汽车制造商认为，电动车推广目标“太严格、太快”，正在损害企业业务。加拿大随后修改并推迟了电动车普及目标。欧盟也放宽了排放目标，取消了2035年全面推广纯电动车的目标。

“兰博基尼的情绪价值来自车身震动、转向、刹车……消费者拒绝纯电动车的最大原因之一，是发动机声音消失了。”

——兰博基尼首席执行官 Stephan Winkelmann

事实上，车企原本就已经在放缓纯电动车生产。如今，它们更是直接将战略挂入倒挡，并因此承担了数十亿美元的减值成本。

通用汽车计提了16亿美元费用。其竞争对手大众汽车则因旗下子公司保时捷相关业务，承担了47亿欧元，约合55亿美元的费用。当大众在德累斯顿结束 ID.3 电动掀背车生产时，这是大众88年来首次停止德国某座装配工厂的生产。

纯电动车情绪降温，也蔓延到了豪华车领域，原因很大程度上是审美和体验。英国《金融时报》报道称，法拉利表示，不会强迫粉丝放弃熟悉的汽油发动机轰鸣声。宾利同样隶属于大众集团，该公司去年表示，将在2035年之后继续销售插电式混合动力车，并放弃只销售纯电动车的目标。

大众旗下兰博基尼首席执行官 Stephan Winkelmann 对《金融时报》表示：“兰博基尼的情绪价值来自车身震动、转向、刹车。消费者拒绝纯电动车的最大原因之一，是发动机声音消失了。”

宾利、路特斯、奥迪和保时捷都已经缩减了未来十年全面电动化或80%电动化的计划。

英国市场咨询机构 Metals Focus 表示，政策变化的结果是，今年混合动力和纯内燃机动力总成的产量占比将提高。该机构称：“从铂族金属角度看，这是利好因素。北美需求在连续两年收缩后，今年预计将同比持平，维持在230万盎司。”

Implats 企业事务负责人 Johan Theron 补充说：“人们持有汽车的时间更长了。虽然这意味着新车购买减少，但也意味着报废车辆减少。”报废减少，就意味着回收供应减少。根据世界铂金投资协会的数据，去年回收供应占铂金总供应量的23%。

不过，从长期看，汽车传动系统电动化仍然是不可阻挡的趋势。麦肯锡合伙人、曾任梅赛德斯-奔驰汽车工程师的 Jakob Fleischmann 表示，纯电动车技术最终还是会胜出。

他说：“我们必须意识到，电动车实在太简单了，所以最终会变得更便宜。内燃机汽车有活塞、气门、排放处理系统，还有各种复杂结构。而电动机非常简单，没有变速箱，再加上一块电池。”

对增长保持谨慎

正因为如此，南非矿业公司并不愿意把大量投资砸向新的扩产项目。

Northam Platinum 首席执行官 Paul Dunne 表示：“虽然当前价格应该支持一些急需的新矿山开发，但矿业开发周期很长，这意味着铂族金属原生供应仍会继续下降。因此，中期来看，当前价格很可能保持坚挺。”

相比直接扩张，矿企更倾向于做产能替代。在上一轮铂族金属上行周期中，那些大举扩产的矿企，因为市场突然反转，股价遭到严重打击。

Nico Muller 说：“我想带大家回到2019年。当时我坐在投资者对面，他们基本上说这家公司已经‘无法投资’。我宁愿保持强劲的资产负债表，也不想再回到那种处境。”

未泰铂业首席执行官 Craig Miller 也表示：价格已经改善，但按我们的判断，铂金价格需要稳定在每盎司2500美元，才能给未来投资足够信心，并确保10%到20%的回报。

Implats 在 Waterberg 联合项目中拥有选择权。该项目位于布什维尔德杂岩体北部，以钯金为主。但 Muller 对开发该项目并不特别感兴趣。他表示：“我们非常清楚，这个项目高度偏向钯金，而钯金可能是我们长期信心最弱的金属。”

最终结果是，只要需求保持强劲，铂金以及在较小程度上的钯金，将继续处于供应短缺状态。由于钌、铱和铑等关键铂族金属往往是铂金生产的副产品，行业几乎没有多少灵活空间去单独提高这些金属的产量。其中，钌和铱对数据中心很关键，铑则用于玻璃纤维行业。

这种局面对投资者来说，已经带来了许多好消息。经过三年低迷后，铂族金属矿企已经把重点从资本开支转向分红。

Valterra 在2月25日发布年报时，宣布了53亿兰特特别股息。Implats 拟议派息规模达到调整后自由现金流的60%，是其既定分红政策的两倍。Northam 同样慷慨，Sibanye-Stillwater 也在重新盈利后恢复分红。

拆掉“农场篱笆”

现在，矿企开始关注相邻矿权之间的合作。

Muller 提到，东部布什维尔德 Dwarsrivier 断层以北的一些资产之间，“存在跨边界协作机会”。从地理范围看，这包括 Modikwa、Marula、Twickenham 和 Bokoni 等矿山，以及一些尚未开发的勘探项目。

他说：“如果重新构想东翼地区，Dwarsrivier 断层以北很少有资产曾经具备经济吸引力。但我认为，如果把一些资产合并进一个更大的平台，举例来说，东翼地区可能会出现上行空间。这个地区确实拥有非常健康的长期资源基础。我认为，这会成为未来一两年的重点。”

共享加工设施的兴趣也在增加。Muller 表示：“加工产能将会释放出来。我认为，通过共享加工基础设施，可以很好地利用这些产能。对南部非洲来说，保护本土矿产品增值加工能力非常关键。”

这种策略有点像“拆掉农场篱笆”，或者说是在一个成熟行业里选择“吃掉尾矿资源”。这是一种很有意识的成熟行业行为，有点类似20年前的南非黄金行业。当时，由于资源埋藏太深，继续投入资本风险太高。

当然，增长方面仍有一些例外。比如 Northam 仍在考虑渐进式扩张。

Dunne 表示，Northam 董事会已经批准了一项5亿兰特资本计划。这将为其 Zondereinde 矿山提供扩产选项，使该矿铂族金属年产量从目前铭牌产能35万盎司提高到40万盎司以上。

Valterra 也是潜在扩产企业之一。如果该公司批准其林波波省核心资产 Mogalakwena 矿的 Sandsloot 地下扩建项目，产量可能增加。该项目一期目前目标是让铂族金属产量提高10%到20%。Miller 表示，如果 Sandsloot 全面建成，Mogalakwena 产量可能增加50%。但他同时强调：“只有市场需要，我们才会释放产量。”

南非另一个主要且短期可见的增长选项，是 Ivanplats 的 Platreef 矿。该矿与林波波省的 Mogalakwena 相邻。其一期工程年产10万盎司铂族金属及黄金，去年已经投产；二期将在今年和明年推进。项目完全开发后，年产量将达到45万盎司，并保留第三阶段年产100万盎司的选择权，但这取决于市场情况。

美国银行近期一份报告称：“目前，我们认为供应响应不会过度，而是刚好足以维持市场平衡。”该行还表示，出现“重大供应断崖”的可能性不大。

几个月就能改变很多

Nedbank 的 Arnold van Graan 表示：“短短几个月，情况就完全不同了。”

2025年初，铂金矿企股价仍然低迷，公司还在寻找生存策略。但快进到现在，现金流创造能力已经大幅提升。Van Graan 表示：“铂族金属的叙事已经迅速从削减开支、保护资产负债表，转向创纪录盈利、特别分红和重新燃起的增长雄心。”

不过，现在的重点，变成了如何尽可能抓住强劲的美元计价金属篮子价格。在这一点上，标准银行和 Nedbank 更看好 Valterra 和 Northam。

Northam 最近完成了一项多年扩张计划，年产量达到约100万盎司，并受益于新规模带来的经济性，单位成本下降。Valterra 最近完成了50亿兰特成本削减，并在 Mogalakwena 实施“重价值、轻规模”的策略。

Hammond 表示：“我们将 Northam 目标价从350兰特上调至700兰特。”在上个月的一份报告中，他还将 Valterra 目标价翻倍至每股250兰特。他说：“长寿命资产、优秀的加工能力，以及 Mogalakwena 的增长选择权，支撑其获得更高的相对估值。”

不过 Hammond 也补充说：“管理层在削减成本方面做得不错，但该公司最容易受到油价上涨影响，这可能让成本指引面临风险。”

“铂族金属的叙事已经迅速从削减开支、保护资产负债表，转向创纪录盈利、特别分红和重新燃起的增长雄心。”

——Nedbank 的 Arnold van Graan

然而，中东冲突带来的矿业通胀仍是一大风险。RMB Morgan Stanley 分析师 Brian Morgan 给出的下行情景是，兰特计价金属篮子价格跌至每盎司3万兰特。相比之下，根据 Johnson Matthey 数据，并按照铂、钯、铑和黄金相对产量加权，过去一个月现货篮子均价约为每盎司4.3万兰特。

Morgan 表示：“我们认为，铂族金属大宗商品和相关股票并没有充分计入霍尔木兹海峡长期关闭的风险。”该行称，如果铂族金属篮子价格跌至每盎司3万兰特，所有铂金相关股票都存在下行风险：Impala 下行22%，Valterra 下行40%，Sibanye 下行53%，Northam 下行59%。

长期以来，Northam 和 Valterra 一直是铂金板块中更受青睐的股票。相比之下，Implats 和 Sibanye-Stillwater 不那么受欢迎。后者尤其如此，因为其产量预计将在本十年末下降至约150万盎司4E金属，而其2025财年报告产量为173万盎司。

不过，按照 RMB 的说法，Northam 目前估值已经充分反映利好。标准银行仍将其列为首选，Nedbank 也继续看好这只股票。

信息来源：Financial Mail