国际金融巨头为什么争相发行“熊猫债”(一)@对话DS

对话DS

当全球资本市场还在为美联储降息节奏忐忑不安时，一笔笔以人民币计价的债券却在悄悄创下历史新高。2026年第一季度，熊猫债发行规模一举突破780亿元，同比增长超过40%，摩根大通、花旗、汇丰等国际金融巨头纷纷扎堆发行。这不是偶然，而是一场由“利率差、汇率差、政策差”共同驱动的全球资本套利行动。

熊猫债到底是什么？为什么国际大行突然对人民币融资如此热衷？背后的套利逻辑是否可持续？本期《对话DS》，铑纪与DS将为你一一拆解。

什么是熊猫债？

**铑纪：**DS，我们先从最基础的问题开始。什么是熊猫债？最近发行规模达到780亿元，这个数字意味着什么？

DS： 好的，铑纪。熊猫债，简单说就是境外机构在中国境内发行的、以人民币计价的债券。它的命名逻辑和“点心债”（香港离岸人民币债券）、“武士债”（日本）、“扬基债”（美国）类似，都是用中国的国宝熊猫来命名，代表**“外资在中国本土借人民币”。**

更精确一点：熊猫债的发行主体必须是注册在境外的机构——比如摩根大通（美国）、梅赛德斯-奔驰（德国）、新开发银行（国际机构）。这些机构跑到中国的银行间市场或交易所市场，向中国的投资者借人民币，这就是熊猫债。

**铑纪：**那780亿元这个规模，放在历史维度上看，意味着什么？

DS： 这个数字的含义可以从三个角度理解：

第一，历史最高的一季度纪录。 780亿元不仅同比增长超过40%，而且超过了2016年全年的发行量（约1300亿）的一半还多。如果按这个节奏，2026年全年熊猫债发行量很可能突破3000亿元，冲击历史峰值。

第二，国际大行“排队上车”的信号。 仅今年一季度，就有摩根大通、花旗、汇丰、三菱日联、法国巴黎银行等多家全球系统重要性银行发行了熊猫债。这些机构对融资成本极其敏感，它们的集体行动说明——当前在境内发人民币债，比在境外发美元债、欧元债要划算得多。

第三，人民币融资功能的一次“压力测试”通过。 过去熊猫债常常是“叫好不叫座”，外资觉得监管严、汇回麻烦、流动性差。但2025-2026年的这波放量，说明人民币债券市场在制度开放（比如简化注册、资金自由汇回）和流动性深度上，已经真正具备了国际融资功能。780亿元不是偶然，而是量变到质变的拐点。

为什么国际大行现在借钱首选人民币？

**铑纪：**DS，从我们上一期的数据来看，国际大行确实在“排队”发行熊猫债。这背后一定有一条清晰的套利逻辑——到底是什么驱动力，让这些精明的国际大行把钱袋子转向了人民币？

DS： 好问题。简单说，这不是单一因素的巧合，而是 “利率差、汇率差、政策差”三股力量同时共振的结果。国际大行在这些叠加的“差价”里看到了实实在在的利润空间。我们可以把这三个因素逐一拆开看。

第一重引擎：中美利率“倒挂”——借人民币比借美元便宜得多

**铑纪：**先讲最直观的——利率差有多大？

DS： 目前中美利差处于罕见的“倒挂”状态。

美联储从2022年起持续大幅加息，将利率维持在历史高位；而中国则实施适度宽松的货币政策，市场资金利率持续走低。这种货币政策的“分道扬镳”，直接形成了明显的融资成本差异。

来看具体的票面利率对比：德意志银行3月发行的3年期熊猫债利率为1.95%、5年期为2.13%；巴克莱银行3年期熊猫债利率为1.94%、5年期为2.14%。一季度发行的45只熊猫债，平均票面利率低至1.94%。

对比一下国际市场上同样级别的融资成本——同一时期，某中资券商发行的3年期美元高级无抵押债券，折算后实际发行利率在4.30%至4.35%区间；摩根大通发行的3年期欧元高级债券，实际利率也在3mE+53（编者：3-month EURIBOR + 53 basis points，意思是“3个月欧元银行间同业拆借利率，再加53个基点”）的水平。也就是说，人民币融资比美元、欧元融资要便宜100到200个BP（即1到2个百分点）。

**铑纪：**100到200BP的利差，对大行来说已经是非常可观的套利空间了。那如果这些钱最终要拿到境外使用，汇率风险怎么处理？

DS： 这就是第二个关键变量——汇率差。

第二重引擎：汇率预期变化——“借人民币”不再吃亏

**铑纪：**过去境外机构不愿意借人民币，一个重要原因是怕人民币单边升值——借了将来要用更贵的美元来还。现在这个顾虑还成立吗？

DS： 确实，在2015年之前，人民币经历了长达十年的单边升值通道，美元兑人民币从8.28一路跌了近30%。在这种情况下，借人民币融资是一种“汇率风险敞口”——将来还本付息时要换成美元，成本会越来越贵。

但现在情况完全不同了。自2017年中期引入逆周期因子后，人民币兑美元汇率已进入双向波动状态，不再有持续的单边升值或贬值预期。人民币相对于其他主要货币保持了相对稳定性，这种稳定性得到了国际市场的认可。

更重要的是，国际大行可以通过外汇掉期等衍生品工具，来锁定汇率成本、对冲风险，大幅降低汇率不确定性。而且2026年初央行已将远期售汇业务的外汇风险准备金率从20%下调至0，直接降低了企业的汇率对冲成本。有了这些工具，融资的汇率风险不再是障碍。

第三重引擎：政策全面松绑——钱可以从中国“拿出去”了

**铑纪：**利率和汇率都解释了成本端，但还有一个核心问题：这些银行在中国借到的人民币，能不能自由地用到境外去？

DS： 这个问题问到点子上了——这恰恰是历史上熊猫债市场发展缓慢的最大障碍。

早期熊猫债的核心问题在于：募集资金只能在境内使用，不得汇往境外。这导致很多境外机构觉得“钱借了花不了”，缺乏吸引力。

转折点出现在2022年末——中国人民银行和国家外汇管理局联合发文，明确允许熊猫债募集资金可汇往境外使用。这意味着，外资在中国发债拿到的人民币，可以大大方方地拿到全球去花，用于偿还外债、全球采购、境外运营，用途一下子打开了。

此后政策红利持续释放：2023年统一了银行间与交易所规则，不对资金留存或汇出做限制，并允许外汇套期保值；2026年起监管层简化发行流程、建立绿色通道机制，发行便利度大幅提升；同年央行工作会议更是明确提出“欢迎更多符合条件的境外主体发行熊猫债”。

第四重逻辑：战略布局——把“人民币业务”做成全球生意

**铑纪：**成本优势和政策红利确实很明显，但对于摩根大通、花旗、德意志银行这样的全球性金融机构来说，难道仅仅是为了套利吗？有没有更深层的战略考虑？

DS： 当然有。除了即期的财务套利，国际大行还有更长远的战略布局。

第一，客户需求驱动。 越来越多的跨国企业有人民币融资和支付需求，国际大行要服务这些客户，自己必须先在中国市场“站稳脚跟”。没有人民币负债，就很难拓展人民币业务。

第二，币种匹配与资产负债管理。 国际大行在跨境业务中持有大量人民币收入，通过发行熊猫债获得人民币负债，可以自然对冲汇率风险。

第三，品牌效应与市场进入。 在中国境内发行熊猫债，本身就是一种“市场准入”的标志——意味着你被中国的监管和投资者所认可，有利于后续在中国开展更广泛的业务。

南开大学金融学教授田利辉指出，境外机构发行熊猫债的动机，已从早期的“象征性试水”转向“实质性融资需求”——熊猫债正在成为外资机构的常态化融资渠道。

“熊猫债热”对人民币国际化究竟意味着什么？

**铑纪：**综合来看，这个套利逻辑是：在境内借便宜的人民币，用外汇掉期锁定汇率成本，然后资金可以自由汇往境外使用——整个流程环环相扣。

DS： 对。我们把它串起来就是：

低成本人民币融资（1.94% ~ 2.3%）→ 汇率对冲工具锁住风险（政策已松绑、成本下降）→ 资金自由汇出境外使用（2022年后开放）→ 可能用来置换更高成本的外币债务→ 同时在战略上积累人民币业务能力

摩根士丹利甚至将这种模式总结为“套息与杠杆”策略——即利用低息人民币融资，投向收益率更高的资产，赚取中间的利差收益。这四条逻辑相互叠加，构成了国际大行“争相上车”的完整动力系统。

**铑纪：**这样看来，利率、汇率、政策、战略四个维度共同发力，确实构成了一个强大的套利闭环。那下一个问题我想问：这场“熊猫债热”对人民币国际化究竟意味着什么？它是否标志着人民币正在从“贸易结算货币”向“国际融资货币”升级？

DS： 这个问题问到了整个现象最深层的意义上。答案是肯定的——熊猫债正在成为人民币国际化的关键“助推器”，而它的作用机制，远比“多了一种融资工具”要深刻得多。

我把熊猫债对人民币国际化的助推作用归纳为四个核心层面，我们一层一层来看。

第一层：强化人民币的“国际融资功能”——从“交易货币”到“融资货币”

**铑纪：**先从最直观的角度说——以前大家提到人民币国际化，更多想到的是跨境贸易中用人民币结算。现在熊猫债放量，意味着什么？

DS： 这意味着人民币正在完成一次关键的职能跃迁。

国际货币通常承担三大职能：交易媒介、计价单位、价值储藏。过去十年，人民币在国际化进程中主要在“交易媒介”这个维度发力——跨境贸易中越来越多地使用人民币结算，成为全球第二大贸易融资货币、第三大支付货币。但仅靠贸易结算，人民币的“海外沉淀量”始终有限——外国人手里的人民币，很多只是“过路钱”，今天收进来、明天换出去。

而熊猫债的出现，改变了这个逻辑。当德意志银行、花旗、法国巴黎银行等国际大行主动在中国境内发行熊猫债、借入人民币时，它们不再是“被动接收”人民币，而是主动持有人民币负债。这意味着：第一，它们有真实的人民币需求，不是因为贸易，而是因为融资；第二，它们愿意承担人民币负债，说明它们对人民币的长期稳定性有信心；第三，这些熊猫债在境内发行，吸引了大量境内外投资者认购，进一步沉淀了人民币资产。

**铑纪：**也就是说，熊猫债把人民币从“贸易结算的工具”变成了“全球融资的标的”？

DS： 正是如此。熊猫债本质上是在岸人民币债券市场的国际化延伸。当境外机构在境内发债时，它们实际上是在向中国境内投资者“借钱”——这个过程中，人民币在资本账户层面实现了跨境流动，而不仅仅是经常账户。这是人民币国际化从“贸易驱动”向“金融驱动”升级的关键一步。

中国银行投资银行中心副总经理刘伟曾指出，熊猫债和点心债为人民币从贸易结算货币向投资、储备货币迈进提供了关键载体，切实助推了人民币在国际上的使用。

第二层：形成“融资—使用—沉淀”的良性循环

**铑纪：**资金流动要形成闭环才有生命力。熊猫债在这一点上有什么独特优势？

DS： 熊猫债构建的是一个完整的人民币跨境循环生态。

具体来说，流程是这样的：境外机构发行熊猫债获得人民币→这些人民币可以自由汇往境外使用（2022年政策已放开）→用于跨境贸易结算、境外投资、偿还外债等→人民币在境外被持有和使用→境外机构在跨境业务中又积累了新的人民币需求→进而催生新一轮熊猫债发行。

这形成了一个 “融资—使用—沉淀” 的良性闭环。境外机构在跨境贸易中积累的人民币结算需求，催生了其在岸融资以获取人民币的动机，从而推动熊猫债扩容。同时，发行熊猫债所得募集资金，又可灵活用于跨境结算、境内投资等，形成“融资—使用—沉淀”良性循环。

**铑纪：**这个闭环的意义是什么？

DS： 意义在于——它让人民币真正“留”在了海外，而不仅仅是“过境”。

过去人民币国际化的一个瓶颈是：外国人拿了人民币之后，找不到足够多的投资渠道，最后只能换回美元。但有了熊猫债市场，境外机构拿到人民币后，可以投资人民币债券，人民币就有了“蓄水池”。德意志银行中国区总经理朱彤就观察到，人民币债券市场在全球市场波动中展现出良好的稳定性，全球投资者配置人民币资产的意愿正在持续攀升。

更重要的是，这个闭环是自我强化的——发行熊猫债的境外主体越多，人民币在境外的使用场景就越丰富；人民币使用越便利，就有越多的境外主体愿意发行熊猫债。熊猫债市场正从“红筹主导”向“纯外资主导”转变，充分反映出境外主体的人民币融资需求十分旺盛。

第三层：为人民币国际化提供“在岸锚点”

**铑纪：**刚才你提到熊猫债是在岸市场，这和离岸市场的点心债有什么区别？为什么在岸锚点这么重要？

DS： 这是一个非常关键的区分。

熊猫债和点心债是跨境人民币债券的两个核心市场，正在协同扩容。但它们的定位不同——点心债在香港等离岸市场发行，熊猫债在中国境内发行。境内市场意味着：人民币的定价权、流动性深度、监管框架都牢牢掌握在中国自己手中。

**铑纪：**为什么这个“在岸锚点”对人民币国际化这么重要？

DS： 有三个层面的原因。

第一，定价权。 离岸市场的人民币利率、汇率可能受到国际资本流动的剧烈影响，波动性较大。但在岸市场体量更大、流动性更深，能够为人民币资产提供稳定的定价基准。熊猫债在中国银行间市场和交易所市场发行，背后是中国庞大的境内投资者群体和深度流动的债券市场，这为全球人民币资产提供了一个“价格锚”。

第二，政策传导。 中国央行可以通过调整在岸市场的货币政策、监管规则，直接影响熊猫债的发行成本和便利度，从而调控人民币国际化的节奏和方向。这是一个“可控的开放”——既与国际接轨，又不失主动权。

第三，信用背书。 熊猫债在中国境内发行，受到中国法律和监管体系的保护。对于境外发行人来说，这相当于获得了一个额外的信用增级。数据显示，2025年纯外资主体熊猫债发行数量和发行规模已分别占全年市场总发行的34%和47%，高于2024年的27%和38%。越来越多的纯外资主体愿意进入这个市场，本身就是对“在岸锚点”信用的认可。

第四层：推动人民币从“融资货币”走向“投资货币”和“储备货币”

**铑纪：**最后一个层面——熊猫债如何推动人民币向更高阶的国际货币职能迈进？

DS： 这正是熊猫债的“终极意义”。

当人民币债券成为全球投资者的配置标的时，人民币就完成了从“融资货币”到“投资货币”再到“储备货币”的跃迁。

数据印证了这一趋势正在发生。在熊猫债市场中，境外投资者持仓占比从2024年的不足15%提升至当前的17%，创下历史新高；点心债市场则迎来中央银行、主权财富基金、保险资金等长期资本的持续入场，推动十年期以上品种发行金额占比从2024年的2%跃升至6%。

**铑纪：**主权财富基金和央行入场，意味着什么？

DS： 这是一个里程碑式的信号。

中央银行配置人民币债券，意味着人民币正在被纳入其他国家的外汇储备管理。主权财富基金入场，意味着人民币债券被视为长期保值增值的资产类别，而不仅仅是短期的套利工具。保险资金入场，意味着人民币债券被纳入了全球资产负债匹配的长期框架。

这三类“聪明钱”同时涌入，说明全球资本对人民币资产的信心已经超越了短期利差，进入了一个更长期的战略配置阶段。

当越来越多的境外央行将人民币纳入储备资产，当越来越多的主权基金将人民币债券作为长期配置标的，人民币就真正完成了从“贸易结算货币”到“国际储备货币”的跨越。目前，人民币在IMF特别提款权货币篮子中的权重已居全球第三位，人民币已成为全球第二大贸易融资货币、第三大支付货币——熊猫债正在把这一进程推向更高阶。

**铑纪：**熊猫债对人民币国际化的助推作用，可以画成一条怎样的逻辑链条？

DS： 可以这样理解——

熊猫债开放（制度松绑）→ 境外机构在岸借人民币（融资功能）→ 资金跨境使用、形成闭环（使用沉淀）→ 外资增持人民币资产（投资功能）→ 央行、主权基金入场（储备功能）→ 人民币国际化进入新阶段

这四个层面不是割裂的，而是一个层层递进、相互强化的过程。

正如德意志银行中国区总经理朱彤所言，人民币债券市场在全球市场波动中展现出良好的稳定性，全球投资者配置人民币资产意愿持续攀升。而这种“配置意愿”，正是人民币从“被动接受”走向“主动持有”、从“区域性货币”走向“国际货币”的最核心驱动力。

熊猫债不是人民币国际化的全部答案，但它无疑是其中最关键的一块拼图。

**铑纪：**谢谢DS！这四层逻辑讲得非常清晰。关于熊猫债如何助推人民币国际化，我们这一期就聊到这里。下一期，我们继续探讨熊猫债市场的未来挑战和增长空间。