国际金融巨头为什么争相发行“熊猫债”(二) @对话DS
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2026年第一季度，熊猫债发行规模一举突破780亿元，同比增长超过40%，摩根大通、花旗、汇丰等国际金融巨头纷纷扎堆发行。上一期我们谈到熊猫债到底是什么？为什么国际大行突然对人民币融资如此热衷？背后的套利逻辑是否可持续？
本期《对话DS》，铑纪继续与DS将为你一一拆解熊猫债市场目前面临哪些主要挑战？它的未来增长空间又在哪里？
熊猫债市场目前面临哪些主要挑战？
**铑纪：**DS，我们上一期聊了熊猫债如何成为人民币国际化的“助推器”。但任何市场在高速扩张的同时，也会面临自身的“成长烦恼”。那么，熊猫债市场目前面临哪些主要挑战？它的未来增长空间又在哪里？
DS： 这个问题很关键。一个新兴市场的健康与否，既要看爆发力，也要看它的抗风险能力和可持续性。目前来看，熊猫债市场在维持高景气度的同时，确实面临几大核心挑战，同时其未来增长空间也同样明确。
挑战一：汇率波动的“灰犀牛”
**铑纪：**先从最直观的风险说起——汇率风险。虽然我们上一期提到人民币汇率已经进入双向波动，但波动本身不就是风险吗？
DS： 这正是核心矛盾所在。人民币汇率弹性的增强是好事，但它同时也放大了发行人的汇率敞口。
熊猫债的发行主体是境外机构，它们的报表通常以美元、欧元等本币计价。虽然它们借的是人民币，但最终要将人民币融资换算成本币进行资产负债管理。如果人民币在存续期内相对发行人的本币大幅升值，那么发行人未来的还本付息成本就会相应增加，这就是所谓的“汇率风险”。尤其在当前全球货币政策分化、地缘局势不确定性加剧的背景下，人民币汇率的双向波动幅度正在加大，这让一些对汇率敏感的发行人不得不更加谨慎。
**铑纪：**那发行人如何管理这个风险？有没有对冲工具？
DS： 目前主要有两种方式。
第一，运用金融衍生品进行套期保值。 境内市场已经允许发行人通过外汇掉期、期权等工具锁定未来的汇率成本。2026年初央行将远期售汇业务的外汇风险准备金率从20%下调至0，正是为了降低企业的汇率对冲成本。但问题是，衍生品本身也有成本，而且对于中小发行人来说，衍生品操作的门槛较高。
第二，自然对冲。 也就是发行人在境内发行熊猫债的同时，也在境内持有或产生人民币收入——比如跨国公司在中国有大量销售回款，那么借人民币来补充流动资金，就天然实现了币种匹配，不需要额外对冲。这也是为什么许多在华业务规模较大的跨国企业更愿意发行熊猫债的原因。
但问题的关键在于：并非所有境外发行人都能在境内产生足够的人民币收入。 对于纯境外主体——比如一家在欧洲运营的国际大行——它们在境内没有人民币收入，唯一的对冲手段就是衍生品。而衍生品市场的深度和成本，直接决定了它们的发行动力。业内人士也提醒，需密切防范汇率波动、信用资质分化等潜在风险，筑牢市场稳健运行的防线。
挑战二：信用风险的“马太效应”
**铑纪：**第二个挑战是信用风险。熊猫债市场的发行人跨越多个主权国家和行业，信用评估体系是否跟得上？
DS： 这正是熊猫债市场走向成熟必须跨越的一道坎。
当前熊猫债市场的信用等级高度集中。 截至2026年3月，从发行主体的信用评级来看，AAA评级的发行人占比高达90%。这本身是一件好事——说明进入市场的都是“优等生”，违约风险极低。但这种高度集中也隐藏着一个结构性问题：市场缺乏信用“光谱”。
一个成熟的债券市场应该有从高信用到低信用的完整谱系，这样才能满足不同风险偏好的投资者。 目前熊猫债市场几乎只有AAA级选手，这意味着那些信用等级略低但同样优质的企业——比如一些新兴市场的跨国企业、中小型国际机构——很难进入这个市场。中信证券首席经济学家明明也提到，部分非中资主体跨境经营稳定性带来的信用风险，是需要关注的重要因素。
**铑纪：**这个“马太效应”会怎么影响市场的长期发展？
DS： 它会造成市场深度不足。如果只有金字塔尖的发行人能够入场，那么市场的发行人基数就很难快速扩大；发行人基数有限，投资者的选择空间也有限；投资者选择有限，二级市场的流动性就很难提升。这是一个相互制约的循环。
不过，从积极的一面看，趋势正在发生变化。2026年一季度，非金融企业成为发行主力军，发行金额达464.35亿元，占总发行规模的68.86%；境外金融机构发行规模从2025年四季度的50亿元猛增至170亿元，环比涨幅高达240%。随着更多类型的主体进入市场，信用谱系有望逐步丰富。展望未来，预计将出现更多来自优质主权机构、多边国际机构和全球优质企业入场，带来更多元化的信用风险谱系。
挑战三：二级市场流动性的“短板”
**铑纪：**第三个挑战是流动性。很多投资者关心的是：买了熊猫债之后，能不能随时卖出去？
DS： 目前来看，熊猫债的二级市场流动性确实是一个短板，但正在改善。
根据申万宏源的测算，熊猫债的月度换手率维持在7%至14%区间。这个数字虽然已经比过去有了明显提升，但相比普通信用债——比如中票、企业债——仍然偏低。流动性不足意味着投资者在需要变现时可能面临较高的交易成本或价格折让。
但有几个积极的信号值得关注。
第一，短期限品种流动性较好。 1年期以内的中短期限熊猫债交易更为活跃。这说明流动性问题更多集中在长期限品种上，而短期限品种已经具备了不错的交易基础。
第二，收益率曲线平稳下移。 截至3月末，中债隐含AA+评级的熊猫债各期限收益率较年初下行了5BP至12BP，配置价值愈发凸显。收益率下行本身就意味着市场认可度在提升，而认可度的提升会进一步吸引更多投资者入场，从而改善流动性。
第三，境外投资者持仓占比稳步提升。 在熊猫债市场中，境外投资者持仓占比从2024年的不足15%提升至当前的17%，创下历史新高。更多元化的投资者结构本身就能提升市场的流动性深度。
**铑纪：**那如何才能进一步提升流动性？
DS： 关键在于几个方面：一是做市商制度的完善 ——需要更多机构承担做市功能，持续提供双边报价；二是衍生品配套的发展 ——比如与熊猫债相关的利率互换、信用违约互换等工具的推出，可以增加投资者的对冲手段和交易策略；三是继续扩大投资者基础 ——尤其是吸引更多的境外央行、主权财富基金、保险资金等长期资本入场，这些资金的投资期限长、换手需求低，本身就能起到“稳定器”的作用。
未来增长空间在哪里？
增长空间一：政策红利持续释放
**铑纪：**说完了挑战，我们来展望未来。第一个增长驱动力应该是政策面。目前政策对熊猫债的支持力度有多大？
DS： 政策是熊猫债市场最确定性的“护城河”。
从顶层设计看，2026年中国人民银行工作会议已经明确提出**“欢迎更多符合条件的境外主体发行熊猫债”。** 这不仅是表态，更是实质性的制度安排。
具体政策红利体现在三个方面。
第一，发行便利度大幅提升。 监管层已简化发行流程，允许募集资金跨境灵活使用，并建立了绿色通道机制。这意味着境外机构进入熊猫债市场的时间和合规成本都大幅降低。
第二，税收优惠持续。 境外机构投资境内债券利息收入继续暂免所得税和增值税。虽然2025年8月8日境内国债等利息收入恢复征收增值税，但对境外投资者延续了免税政策。
第三，到期再融资需求旺盛。 2026年全年熊猫债到期规模约1200亿元，强劲的借新还旧需求也为发行规模贡献了重要增量。也就是说，即使没有新增发行人，仅存量发行人的再融资需求就能支撑相当规模的市场容量。
**铑纪：**那政策的长期趋势是怎样的？
DS： 长期来看，熊猫债市场的制度型开放将向纵深推进。
“十五五”规划明确提出“强化香港全球离岸人民币业务枢纽”和“有序推进香港与内地金融市场互联互通”。这意味着熊猫债市场将与点心债市场、互联互通机制形成更紧密的协同。当在岸的熊猫债市场和离岸的点心债市场能够互相补充、互相引流时，整个跨境人民币债券市场的深度和广度都会得到质的提升。
增长空间二：人民币国际化的“正反馈循环”
**铑纪：**第二个增长空间应该和人民币国际化密切相关。熊猫债和人民币国际化之间是一个怎样的循环？
DS： 这是一个典型的“正反馈循环”——人民币国际化推动熊猫债发展，熊猫债发展反过来又加速人民币国际化。
具体来看，有四个层面的正向推动。
第一，人民币国际接受度持续提升。 目前人民币已成为全球第二大贸易融资货币、第三大支付货币，在IMF特别提款权货币篮子中的权重居全球第三位。人民币被更多国家接受，意味着更多的境外主体有真实的人民币融资需求。
第二，人民币汇率保持基本稳定。 尽管有双向波动，但人民币在全球主要货币中表现出了相对的稳健性。中国人民银行行长潘功胜在中国发展高层论坛上也指出，人民币汇率在复杂环境中保持基本稳定。这种稳定性对于降低发行人的汇率风险预期至关重要。
第三，离岸人民币资金池持续扩大。 2025年香港人民币存款规模同比增长4%，境外机构持有中国债券规模突破3.4万亿元。离岸人民币资金池越大，对人民币资产的配置需求就越强。
第四，人民币债券的“避风港”属性凸显。 在全球市场波动加剧的背景下，人民币债券收益稳定、信用优质、波动与传统市场相关性较低，正在成为全球资产配置必选项。
**铑纪：**这四个因素共同构成了一个自我强化的循环？
DS： 正是如此。人民币国际化程度越高，境外主体持有和使用人民币的需求越强；需求越强，熊猫债的发行意愿就越足；发行越多，人民币在国际债券市场的存在感就越强，进一步推动人民币国际化。这是一个良性循环，而熊猫债就是这个循环的关键“齿轮”。
增长空间三：发行人结构的持续优化
**铑纪：**从发行人结构来看，未来有什么值得关注的变化趋势？
DS： 最大的变化趋势是“纯境外主体”正在成为市场的主角。
过去熊猫债市场的发行主体主要是“红筹公司”——即业务在境内、注册地在境外的中资背景企业。但2025年，纯境外主体发行规模已占总发行规模的47%；2026年开年，这一趋势进一步强化，多家外资大行批量入场，包括巴克莱银行、摩根士丹利、德意志银行、法国巴黎银行、大华银行等。
未来几个值得关注的方向：
第一，主权机构入场。 2025年主权机构已重返熊猫债市场。更多外国政府发行熊猫债，不仅提升了市场的信用等级，也具有重要的示范效应。
第二，多边开发机构的持续参与。 新开发银行（金砖银行）目前是存续规模最大的熊猫债发行人，达到495亿元。亚投行、世界银行等多边机构的持续发行，为市场提供了稳定的长期供给。
第三，全球优质企业的扩容。 随着越来越多跨国企业将人民币纳入全球融资组合，非金融企业熊猫债的发行规模有望继续扩大。2026年一季度非金融企业发行金额达464.35亿元，占总发行规模的68.86%，已成为市场主力。
第四，品种创新的加速。 科创熊猫债、绿色及可持续发展关联债券等新质生产力代表品种正在成为新增长点。例如，亚投行发行了30亿元可持续熊猫债，票面利率仅1.70%。这些创新品种能够吸引特定偏好的投资者，进一步丰富市场的生态。
远东资信的分析师也指出，熊猫债市场发行主体结构将进一步优化，预计将出现更多来自优质主权机构、多边国际机构和全球优质企业入场，带来更多元化的信用风险谱系，进一步提升中国债券市场的国际代表性。
增长空间四：市场规模有望再创新高
**铑纪：**最后，从量化角度来看，熊猫债市场的规模天花板在哪里？
DS： 如果看存量数据，截至2026年3月末，熊猫债市场存量规模已攀升至4761.78亿元，即将突破5000亿元大关。累计发行规模已超过1.2万亿元。
2026年全年的走势如何？ 一季度累计发行882.35亿元，单季发行规模首次突破800亿元关口。如果按这个节奏，全年发行规模很可能突破3000亿元，冲击历史新高。全年熊猫债到期规模约1200亿元，借新还旧的刚性需求将为发行规模提供重要支撑。
几个支撑增长的核心要素：
**铑纪：**综合来看，你觉得熊猫债市场未来的核心叙事是什么？
DS： 我认为熊猫债市场的核心叙事可以概括为 “从政策驱动走向市场驱动” 。
前期的爆发性增长，很大程度上得益于三个政策变量——中美利差倒挂、资金汇出松绑、发行流程简化。 这些政策红利确实为市场注入了强劲的动力。但随着市场体量的扩大、发行人结构的多元、投资者基础的夯实，熊猫债市场正在逐步形成自身的“内生增长逻辑”——人民币国际化的正反馈循环、离岸资金池的自然扩张、全球资产配置的刚性需求，这些因素正在让熊猫债从“政策窗口期的套利工具”蜕变为“全球资本配置人民币资产的常规渠道”。
当然，这个蜕变过程并非坦途。汇率波动的管理、信用谱系的丰富、二级流动性的提升，都是需要持续攻克的结构性课题。但如果这些“成长烦恼”能够被逐一化解，那么熊猫债市场完全有潜力从一个“小众市场”成长为全球人民币债券市场的核心支柱。
**铑纪：**谢谢DS的深度剖析！关于熊猫债市场的未来挑战和增长空间，我们这一期就聊到这里。