氢能三剑客：一场关于“氢”春的漫长等待
当资本市场的聚光灯逐渐暗淡，曾经被寄予厚望的“氢能三剑客”，正在经历一场漫长而煎熬的“氢”春。
2026年3月的财报季，氢能行业迎来了一份令人五味杂陈的答卷。国富氢能**（02582.HK）年报显示亏损约3.817亿元，较上年亏损扩大83%；重塑能源（02570.HK）2025年度亏损6.03亿元，虽然同比收窄18.2%，却已是连续多年失血；国鸿氢能（09663.HK）**的日子同样不好过——全年亏损4.84亿元，同比扩大18.81%，营收更是从2023年的7.73亿元断崖式跌至2025年的3亿元。
这不是三家企业独有的困境。“氢能第一股”亿华通更是烧钱不止，2020年至2025年六年间累计亏损超过16亿元，仅2025年就亏损6.28亿元，营收从高峰期的8亿元跌至2.62亿元，市值蒸发大半。
当潮水退去，才知道谁在裸泳——这句话放在氢能行业，再贴切不过。
政策“断奶”：一场始料未及的空窗期
如果要用一句话概括氢能企业的集体困境，那大概是：政策盛宴散场，商业化却没能如期登场。
2020年9月，财政部等五部门联合启动燃料电池汽车示范应用政策，以“以奖代补”的方式支持五大城市群的燃料电池汽车推广。这剂强心针在短期内确实刺激了市场——2023年全国燃料电池汽车产销分别达到5631辆和5791辆（据中汽协数据，多家媒体引用），同比增长55.3%和72%。
然而，风光背后暗藏隐忧。示范政策的周期是四年，但政策实际执行从2021-2022年城市群正式批复后开始计算，这意味着2025年是收官之年。新一轮补贴政策迟迟未能落地接档，加剧了行业的政策断档焦虑。
“我们现在很难。”北京某氢能企业负责人李靖（化名）向经济观察报坦言，“产业发展需要稳定的延续性政策，但现行政策即将到期，新的政策还没出台。”
这一政策真空期的影响是毁灭性的。2024年，全国燃料电池汽车产销分别为5548辆和5405辆，同比减少10.4%和12.6%——这是自2021年以来，该数据首次出现年度同比下滑。
同济大学教授张存满指出，与风电、光伏、电动汽车产业相比，我国氢能产业的国家补贴政策明显较弱。“五个示范城市群三年国补总量尚不足100亿元，而且与燃料电池汽车相比，应用在其它领域的燃料电池和氢能装备没有任何补贴。”
有限的财政补贴资源，不足以支撑需要全产业链创新构建的氢能产业体系——这是行业的共识，却也是无解的难题。
价格血战：当成本屠刀砍向自己
政策的不确定性只是导火索，更深层的危机藏在产业链的血腥价格战里。
以国鸿氢能为例，2025年上半年，其氢燃料电池系统的平均售价从3779.4元/千瓦暴跌至3304.9元/千瓦，跌幅达12.56%；而电堆产品的价格更是从1799.4元/千瓦狂跌至841.8元/千瓦——半年时间，价格几乎腰斩。
价格崩塌的背后，是行业的产能过剩与恶性竞争。据经济观察网报道，2024年燃料电池系统装机量虽然同比增长8.6%，但上牌销量仅为7131辆，同比减少6.8%。氢车保有量2.82万辆，距离2025年5万辆的目标仅完成56.4%。
需求不振，供给却还在扩张。资本的狂热曾让无数企业涌入赛道，如今却发现大家都在同一个狭小的池塘里抢食。
“市场竞争激烈导致产品价格承压。”亿华通在业绩快报中的解释，几乎是所有燃料电池企业的共同心声。
更令人揪心的是，为了抢占市场份额，企业不惜以负毛利出货。国鸿氢能2025年上半年的电堆毛利降至-29.5%，意味着每卖出一千瓦的电堆，公司就要倒贴近三成的成本。
这是一场没有赢家的游戏——所有人都知道不可持续，却没有人敢先停下来。
商业化迷途：从“政策示范”到“场景驱动”的艰难跨越
氢能行业常说的一句话是：“叫好不叫座”。
市场分析师常用“政策示范驱动型向场景商业化驱动型转变”来描述行业当前的困境。这句话翻译成人话就是：以前靠补贴活着，现在补贴没了，得靠自己真刀真枪地赚钱了——但问题是，真的能赚到钱吗？
答案并不乐观。
氢能产业的生产、储存、运输和应用等各个环节均存在技术难题，导致成本居高不下。加氢站等基础设施单站投资动辄上千万，氢气价格更是电动汽车的数倍，这让终端消费者望而却步。
更棘手的是基础设施的“先有鸡还是先有蛋”困境： 没有足够多的加氢站，消费者不愿买氢能车；没有足够多的氢能车，运营商不愿建加氢站。这个死结至今未能解开。
国鸿氢能在财报中坦承：“行业正经历从‘政策示范驱动型’向‘场景商业化驱动型’转变的适应性调整，短期内市场销量承压。”
重塑能源的处境稍好一些——2025年度亏损虽然高达6.03亿元，但同比收窄了18.2%。公司在半年报中特别提到，海外市场收入同比增长360.3%，成为新的增长引擎。但这样的“差异化突围”，在整个行业仍属少数。
减值阴影：当坏账开始清算
如果说主营业务的不振是“明亏”，那么减值损失的暴雷则是“暗亏”——而后者往往更致命。
2025年，国富氢能预计信用减值损失及资产减值损失同比显著增加。重塑能源也在财报中提及，应收账款和存货减值压力影响了业绩。亿华通更是直言，基于审慎会计原则，公司计提的信用减值损失与资产减值损失同比扩大，“加剧了公司的经营亏损”。
这些冰冷的财务术语背后，是氢能产业多年激进扩张的代价。当市场不再相信故事，那些靠PPT和承诺堆砌起来的“繁荣”，开始显露出它本来的面目。
有人在调侃：氢能企业不是在亏损，就是在通往亏损的路上。
但调侃归调侃，账还是要算的。截至2025年末，亿华通总资产37.41亿元，较期初下降21.71%；归母净资产20.12亿元，较期初下降21.43%。失血还在继续。
出海求生：当内卷卷到海外
寒冬之下，一些企业开始寻求“曲线救国”。
重塑能源的海外业务成为亮点。2025年上半年，公司来自海外地区的收入同比增长360.3%，氢燃料电池系统销量同比增长141.8%。公司管理层表示，已在海外多个市场实现批量交付。
国富氢能也在年报中提到，已向马来西亚、印度、摩洛哥、德国等国交付了多场景的水电解制氢装备及项目解决方案。其水电解制氢业务收入占比从2024年的6.9%提升至2025年的28.6%。
“走出去”成为越来越多氢能企业的选择。 但这条路也并非坦途——国际市场的认证壁垒、本地化服务的挑战、地缘政治的风险，都是必须面对的考验。
国金证券在研报中指出，氢能行业商业化的关键在于形成可持续盈利的商业模式。“在当前上游绿氢项目、中游输氢管道和加氢站都拥有明确项目建设和规划的背景下，下游是否能找到接受绿氢及其衍生产品价格的场景，是整个绿氢产业爆发的关键。”
破晓之前：黎明还有多远？
没有人会否认氢能的未来。
《能源法》已将氢能首次纳入能源管理体系；“十五五”规划首次提出“能源强国”，氢能作为未来产业有望获得更多政策倾斜；多地政府持续出台补贴政策，支持加氢站建设和氢能车辆推广。
中商产业研究院预测，2025年中国氢能市场规模将达到1200亿元，燃料电池汽车保有量将超过5万辆。国际能源署的数据则显示，到2030年全球氢能产业规模有望达到6000亿美元。
但理想很丰满，现实很骨感。
氢能产业目前面临的挑战是系统性的：技术瓶颈、成本高企、基础设施不完善、商业模式不清晰、政策衔接不畅…… 这些问题不是靠某一项突破就能解决的，需要整个产业链的协同进化。
正如一位从业者所言：“ ‘叫好不叫座’正是一个发展的机遇，等它叫座了可能就没有你的座了。”
问题是，市场和资本能等多久？
亿华通的市值从最高点蒸发超过80%；国鸿氢能2025年股价跌幅超过68%；国富氢能、重塑能源的市值也在持续缩水。当资本失去耐心，氢能企业靠什么撑过这个漫长的冬天？
等待“氢”春
资本市场有句老话：“在别人恐惧时贪婪，在别人贪婪时恐惧。”
当氢能企业集体陷入亏损的泥沼，当股价跌到谷底，当媒体开始讨论“氢能是否是下一个泡沫”——这究竟是行业最坏的时刻，还是黎明前最后的黑暗？
没有人知道答案。
但可以确定的是，氢能作为实现“双碳”目标的重要路径，作为国家能源战略的重要组成部分，其长期价值不会因为短期的亏损而消失。
那些依然坚守在氢能赛道的企业，或许正在等待一个属于自己的“氢”春——一个政策红利真正兑现、商业模式真正跑通、市场需求真正爆发的春天。
只是，这个春天，还需要等待多久？