海外小黑文：氢能再融资循环：30年无盈利求生之路

原文作者：Michael Barnard

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这个行业有点奇怪。

一批氢能和燃料电池公司已经在资本市场上存活了将近三十年，却从没真正赚过钱。

巴拉德电力（Ballard Power）1979年就创立了，

燃料电池能源（FuelCell Energy）的技术渊源甚至要追溯到1960年代末，

Plug Power 1997年成立、1999年上市，

Bloom Energy则是2001年的事。

Nel ASA

ITM Power也是同类。

几十年下来，这些公司加在一起亏掉了几百亿。巴拉德一家的累计赤字就超过20亿美元，Plug Power到2025年已经亏了80多亿，燃料电池能源也有18亿左右的窟窿。

这不是什么"初创期阵痛"——这些公司老到足以经历好几轮投资者热潮了，却还是没能盈利。

所以问题来了：它们究竟靠什么活下来的？

股价的涨跌规律

把这几家公司过去几十年的股价拉出来看，会发现一个几乎一模一样的形状：平稳很久，然后突然一个尖峰，再跌回来。

巴拉德在2000年第一波氢能汽车热潮里冲了一次，2005年又一次，2014年氢能汽车再度复苏时再冲一次，最近一次是2020到2021年。

燃料电池能源、Plug Power都是这个套路，基本上每六到十年来一轮。每次峰值的背后，几乎都能找到对应的政策公告、媒体轰炸和"氢能要改变世界"的投资叙事。

这不是巧合。氢能这个概念本身就很好讲故事——储能、重工业脱碳、末端零排放，听起来面面俱到。

加上各国政府隔几年就会出一版氢能战略：2020年欧盟喊出2030年装机40吉瓦电解槽，日本韩国发布国家路线图，美国联邦项目里也有氢能的份额。政策一出，资金就要找落脚点，而氢能领域上市公司就那么几家，钱自然反复涌向同样几个名字。

别的行业是怎么成长的

正常的工业企业规模化，逻辑是这样的：先有产品，产品解决了某个真实的问题，早期卖得少、利润薄，但需求慢慢稳下来，制造成本随着规模下降，经营性现金流开始正转，然后才靠内生资金推动下一步扩张。等到成熟阶段，股权融资反而变少了，因为公司自己能造血。

氢能企业的顺序完全反过来：先融钱，然后扩张，然后等市场——而市场往往不来。等不来就收缩保命，等下一轮热潮再重来一遍。

这个循环怎么运转的

第一步，技术是真的。

燃料电池、电解槽，这些东西确实能用。巴拉德1990年代就在跑示范公交，燃料电池能源的设备在固定场所发过电，Nel的电解槽系统也不是纸面产品。技术存在，这一点让整个叙事有了根基。

第二步，政策和热情把"潜在市场"放大到天上去。分析师开始写全球氢需求将达数亿吨的报告，媒体跟进，股价开始动。

第三步，股价飞起来，融资窗口打开。2020到2021年那轮是近年最极端的案例：Plug Power市值从10亿美元涨到400亿以上，巴拉德接近100亿，燃料电池能源超过80亿，Nel约50亿——这时候它们的营收是多少？

巴拉德全年1.03亿美元，Nel约6.51亿挪威克朗，McPhy才1300万欧元。估值和基本面之间的落差大得惊人。

但估值高就能融资。Plug Power那段时间接连融了3.44亿、9.27亿、18亿，总计超过30亿美元；巴拉德融了将近10亿；ITM Power融了超过4亿英镑；Nel融了将近27亿挪威克朗。

一家年入1亿、现金流为负的公司，突然账上趴着几十亿。

第四步，花钱扩张。

工厂、合作协议、招聘计划全部跟上。ITM Power在谢菲尔德造了1吉瓦的电解槽工厂，Nel扩建挪威产能，McPhy启动法国超级工厂项目，Plug Power宣布多个氢气生产基地。逻辑是"先把产能建起来，客户自然会来"。

第五步，客户没来。至少规模远不够。

氢能乘用车全球年销量还不到两万辆，纯电动已经超过两千万，差了三个数量级。重卡方向也越来越像电的天下

——2025年中国纯电重卡新车占比超过30%，同年氢能重卡销量反而跌了40%。渡轮市场七成以上新订单是纯电动，氢能渡轮基本还是烧钱示范。

电解槽那边，公告项目里能真正开工建设的据行业评估不到5%。那些声势浩大的产能公告，大多停在新闻稿里。

第六步，收缩。Nel裁掉碱性电解槽部门约两成员工，ITM Power裁了三成，巴拉德要削减逾三成运营支出，Plug Power 2024到2025年连续重组，McPhy部分业务直接进了清算程序。

财务工程：怎么在股价跌穿之后继续存在

企业收缩的同时，一套财务操作也会随之启动。

最常见的是反向拆股——把股价从几分钱合并回几块钱，维持交易所上市资格。燃料电池能源2015年做过一次12比1合并，2019年再来一次，2024年搞了30比1的合并，这也是为什么它在历史图表上看起来曾经有过"高股价"。

然后是增发股票。Plug Power申请把授权股份从15亿股扩到30亿股，以摊薄现有股东为代价换来新的融资空间。ATM计划（市价销售）让公司可以在公开市场上随时卖股票，细水长流地补充现金。

可转换票据则是另一种路径——表面上是债，但设计上就是要在条件成熟时变成股权。

Bloom Energy用的就是这一招。它的固态氧化物燃料电池实际上大多数烧天然气，碳排放跟联合循环燃气轮机差不多，但数据中心需求的兴起让它的股价又涨了一波。

趁着高估值，公司发行了2023至2024年的3%绿色可转换票据和2025年的零息可转换票据，还建了6亿美元的循环信贷额度。

可转换票据现在看起来是债，但只要股价不崩，迟早变成股权——这是间接变现高估值的一种方式。

各家公司的细节

巴拉德大概是这个游戏里活得最久也最稳的玩家。汽车热潮时跟福特、戴姆勒合作，热度退了转去做公交和重型运输，2020年融了9亿多美元，但没有学竞争对手那样把钱全砸进产能扩张。

结果是：自2000年以来平均每年亏5500万，但手里始终有钱，因为那些钱本来就是投资者在泡沫期给的。

燃料电池能源是这个模式最赤裸的版本。累计亏损18亿，年营收在1至1.5亿美元之间晃荡，三次反向拆股，反复增发，ATM计划一直开着。这不是一次性的危机应对，这就是它的运营方式。

Plug Power在叉车领域真的建立了一点商业基础，年营收增长到了约9亿美元，但就是没法盈利。泡沫期融来的几十亿推着它冲进了氢气生产、基础设施和电解槽领域，到2025年累计亏损超过80亿。

顺便说一句，美国那所谓的大量氢能叉车，大多数的设备和加注设施都是联邦和州政府掏钱补贴的结果，放到全球范围内连个零头都算不上——每年卖出220万辆叉车，其中150万辆是电池电动。

电解槽公司那边更惨：Nel营收一年内从13.9亿挪威克朗跌到9.63亿，EBITDA持续为负；ITM Power花了大半个十年融了几亿英镑，2025财年营收才2600万英镑；McPhy 2024年营收1320万欧元，随后进入清算。

这才是它们真正的生意

这些公司的共同点，是几十年如一日地亏损，而存活靠的不是客户，靠的是资本市场。投资者在热情期进场，债权人提供贷款和票据，政府补贴撑着试点项目，客户带来一点收入，但永远不够覆盖成本。

管理层薪酬正常发放，因为这毕竟是上市公司，有完整的治理结构。只要市场愿意在下一轮热潮里再投一次，这个循环就能继续。

氢能领域不是没有盈利的企业——液化空气（Air Liquide）就是。但那是工业氢气，服务于炼油和合成氨，每年需求超过9000万吨，经济逻辑完全不同。

未来随着风光资源丰富地区大规模建厂，电解制氢确实会更有竞争力，但大概率是就地消化成合成氨、甲醇或绿色钢铁，而不是作为氢气运输出去。

过去三十年的财务记录说明了一件事：技术可行，不代表生意可行。这些公司活下来，靠的是在叙事高峰期融到钱、在低谷期拼命省钱。技术前景与商业现实之间那条鸿沟，一直是投资者和债权人在填，不是客户。

这才是它们真正的商业模式——不管它们自己承不承认。